2008年發(fā)電行業(yè)（主要指規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位的火電行業(yè)）的盈利情況已經(jīng)惡化至多年來(lái)最差水平。2009年上半年電力需求仍處于探底回升過(guò)程之中。隨著經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)的出現(xiàn)，2009年下半年電力需求增速將出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)全年電力需求增速將在6%-7%之間。目前來(lái)看電力股2008年及2009年P(guān)E、PB都不顯低廉，但惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的盈利回升趨勢(shì)將使電力股具備超越市場(chǎng)的條件。

　　我國(guó)電力需求波動(dòng)性大

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，導(dǎo)致電力需求結(jié)構(gòu)的不同。我國(guó)正處在工業(yè)化的中后期，重化工業(yè)進(jìn)程尚未結(jié)束。不考慮短周期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，未來(lái)5-10年我國(guó)仍將處于工業(yè)化未完成階段。因此，中期來(lái)看，我國(guó)的電力需求仍將體現(xiàn)出彈性系數(shù)較高、波動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)。

　　我國(guó)電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，工業(yè)用電始終占據(jù)70%以上比例。而隨著重化工業(yè)進(jìn)程的推進(jìn)，重工業(yè)中鋼鐵、有色、建材、化工等高耗能行業(yè)的周期性傳導(dǎo)至電力需求上，工業(yè)用電中的重工業(yè)用電占比呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)趨勢(shì)，全社會(huì)電力需求亦隨之呈現(xiàn)部分周期性特征。

　　電價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制不暢

　　近年來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，電力新機(jī)組造價(jià)卻呈現(xiàn)逐年降低并走穩(wěn)的趨勢(shì)，此消彼長(zhǎng)之下，即使火電行業(yè)的能源利用效率在不斷提升，煤炭成本在總成本中的比重仍將不斷上升。因此，煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)對(duì)火電行業(yè)業(yè)績(jī)的影響越來(lái)越大，煤炭行業(yè)的周期性特征亦隨之傳導(dǎo)至火電行業(yè)。

　　煤炭?jī)r(jià)格上漲的同時(shí)，我國(guó)的上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制尚未得到完善。在最終的合理電價(jià)形成機(jī)制到位之前，理論上說(shuō)我國(guó)的上網(wǎng)電價(jià)按照煤電聯(lián)動(dòng)規(guī)則來(lái)執(zhí)行。但是煤電聯(lián)動(dòng)政策不完善之處很多。首先，聯(lián)動(dòng)周期太長(zhǎng)，在煤價(jià)波動(dòng)幅度巨大的時(shí)期，就容易損害到發(fā)電企業(yè)的利益；第二，政策執(zhí)行不夠堅(jiān)決，容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，這一點(diǎn)與西方國(guó)家的燃料-電價(jià)聯(lián)動(dòng)不同。

　　電力需求將回升

　　煤炭?jī)r(jià)格在經(jīng)歷了2008年的非理性上漲后，隨著供求關(guān)系的急劇轉(zhuǎn)變，已經(jīng)于四季度出現(xiàn)迅速下跌（市場(chǎng)煤）。按照對(duì)2009年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，我們判斷2009年一、二季度之間市場(chǎng)煤價(jià)格仍有較大下行空間。如果2009年市場(chǎng)煤價(jià)格較目前水平（秦皇島大同優(yōu)混700元左右）再下跌20%以上，而2009年重點(diǎn)電煤合同價(jià)格維持在2008年實(shí)際執(zhí)行價(jià)格水平上，則2009年重點(diǎn)合同電煤與市場(chǎng)煤價(jià)格將實(shí)現(xiàn)接軌甚至倒掛。

　　電力需求方面，受國(guó)際及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)自2008年三季度起出現(xiàn)明顯減速跡象，電力需求增速隨之出現(xiàn)連續(xù)下降趨勢(shì)。隨著四季度大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)措施的陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2009年二、三季度之間見(jiàn)底�；�于以上判斷，我們認(rèn)為2009年上半年電力需求仍處于探底回升過(guò)程之中（2008年上半年基數(shù)較高的因素亦需要考慮），隨著經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)的出現(xiàn)，2009年下半年電力需求增速將出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)全年電力需求增速將在6%-7%之間。

　　按照較為中性的預(yù)計(jì)，2009年火電企業(yè)的綜合煤炭成本將較2008年下降10%左右。在此假設(shè)下，火電行業(yè)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅度回暖，有望接近2007年全行業(yè)水平。

　　火電景氣周期有望到來(lái)

　　在大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的通脹周期前半期，發(fā)電行業(yè)容易“受傷”，而到了后半周期，易于得到較高的盈利回報(bào)。以周期性相對(duì)較強(qiáng)的火電公司為例，典型的火電公司，如果規(guī)模保持不變，則理論上其盈利增速較高的時(shí)期往往是在通脹周期的后半部分，即上游大宗商品價(jià)格開(kāi)始回落而電價(jià)已經(jīng)上調(diào)（雖然滯后）的時(shí)期，與此對(duì)應(yīng)的通脹周期的前半部分其盈利能力則受到持續(xù)侵蝕。唯發(fā)電行業(yè)的“周期性公用事業(yè)”屬性中的公用事業(yè)部分決定了典型的發(fā)電公司很難有類似于其他周期性行業(yè)的持續(xù)的盈利高增長(zhǎng)階段，因?yàn)殡妰r(jià)始終是掌控于政府手中。

　　進(jìn)一步觀察，自2003年以來(lái)，電力生產(chǎn)行業(yè)的盈利周期性規(guī)律與煤炭行業(yè)基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可以用煤電聯(lián)動(dòng)政策執(zhí)行周期過(guò)長(zhǎng)來(lái)解釋。煤價(jià)的波動(dòng)性漸強(qiáng)，導(dǎo)致火電行業(yè)毛利率波動(dòng)性甚至超過(guò)一些強(qiáng)周期性行業(yè)。根據(jù)我們的判斷，煤炭行業(yè)景氣度已經(jīng)見(jiàn)頂回落且下行周期將持續(xù)至2010年方能見(jiàn)底。分析可知，如果電價(jià)不進(jìn)行下調(diào)，則火電行業(yè)景氣周期將開(kāi)始回升，直至煤炭行業(yè)景氣見(jiàn)底（發(fā)電機(jī)組利用率的繼續(xù)下滑對(duì)火電行業(yè)景氣度的拖累作用遠(yuǎn)小于煤價(jià)下跌帶來(lái)的拉動(dòng)作用）。如果電價(jià)因煤價(jià)下跌過(guò)快或過(guò)多而出現(xiàn)下調(diào)，則火電行業(yè)的景氣回升將再次被人為延緩（對(duì)于股票投資來(lái)說(shuō)，毋須真的等到電價(jià)下調(diào)的時(shí)點(diǎn)，下調(diào)的預(yù)期即可影響對(duì)電力股價(jià)值的判斷）。

　　重點(diǎn)公司推薦

　　國(guó)電電力（600795）：公司2008年機(jī)組利用率降幅已超行業(yè)平均水平，2009年繼續(xù)超平均水平的下降概率較小。由于坑口電廠占比較高、合同煤比例較低，公司2008年綜合煤價(jià)漲幅高于全國(guó)火電行業(yè)平均煤價(jià)漲幅。但2008年四季度開(kāi)始，煤炭市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始大幅下跌并逐漸向坑口價(jià)格傳導(dǎo)，公司2009年業(yè)績(jī)將明顯受益于此。公司2009年將有大同三期、瀑布溝等項(xiàng)目投產(chǎn)，控股裝機(jī)容量將增長(zhǎng)15%以上，在大型電力公司中成長(zhǎng)性突出。

　　華能國(guó)際（600011）：公司2008年前三季度業(yè)績(jī)?cè)庥龈呙簝r(jià)侵蝕，出現(xiàn)前所未見(jiàn)的巨額虧損。作為行業(yè)龍頭公司、優(yōu)質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)者，2009年綜合煤價(jià)有望下跌10%以上，業(yè)績(jī)將有望恢復(fù)至2007年水平。2009年電力行業(yè)將可能出現(xiàn)央企與地方電力企業(yè)的整合高潮，華能國(guó)際及其母公司華能集團(tuán)有望在行業(yè)盈利低谷進(jìn)行低成本規(guī)模擴(kuò)張，繼續(xù)擴(kuò)充實(shí)力及市場(chǎng)占有率。

　　長(zhǎng)江電力（600900）：隨著三峽機(jī)組全部投產(chǎn)完成，困擾投資者多年的分水效應(yīng)將逐步消失，未來(lái)2-3年公司主營(yíng)業(yè)績(jī)將主要取決于長(zhǎng)江來(lái)水情況。公司整體上市方案仍無(wú)分曉，體量龐大的在建工程和公益資產(chǎn)的處理應(yīng)是方案中主要難點(diǎn)。對(duì)于整體上市完成后的成長(zhǎng)性問(wèn)題，短期確實(shí)值得憂慮，但公司投資能力極強(qiáng)，在電力行業(yè)低谷進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張不是沒(méi)有可能，且2011年開(kāi)始公司自身內(nèi)生性增長(zhǎng)將有保證。（國(guó)泰君安）