技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)美國(guó)頁(yè)巖氣革命,未來(lái)氣價(jià)上漲動(dòng)力明顯:成本推動(dòng)、需求拉動(dòng)。1)頁(yè)巖氣技術(shù)革命后成本又將進(jìn)入剛性上漲周期,許多頁(yè)巖氣開(kāi)采商價(jià)格成本倒掛,產(chǎn)業(yè)格局穩(wěn)定后頁(yè)巖氣開(kāi)采商要求合理的利潤(rùn)空間,保守估計(jì)天然氣價(jià)格要達(dá)到4.17美元/百萬(wàn)英熱以上才能使得大部分公司實(shí)現(xiàn)微利。如果考慮10%的內(nèi)部回報(bào)率,我們估計(jì)美國(guó)主力氣田新井的平均盈虧平衡點(diǎn)要達(dá)到4.7美元/百萬(wàn)英熱;2)低氣價(jià)將刺激消費(fèi)需求,化肥甲醇烯烴等傳統(tǒng)領(lǐng)域擴(kuò)展、新興領(lǐng)域有望興起、LNG有望出口等將拉動(dòng)氣價(jià)上漲。

　　頁(yè)巖氣對(duì)煤炭沖擊較大,但東部高成本煤礦面臨淘汰,氣價(jià)漲煤價(jià)跌,氣發(fā)電燃料優(yōu)勢(shì)漸行漸遠(yuǎn),預(yù)計(jì)煤炭出口不會(huì)大規(guī)模增長(zhǎng)。天然氣發(fā)電占比10年23.9%,預(yù)計(jì)12年將達(dá)30.8%。美國(guó)煤炭在需求被擠壓的情況下,產(chǎn)能將逐步向西轉(zhuǎn)移,東部高成本礦區(qū)多數(shù)虧損將遭淘汰,預(yù)計(jì)12-20年APP產(chǎn)量將下降75.3百萬(wàn)短噸。EIA預(yù)計(jì)13年氣價(jià)將從12年當(dāng)前2.5-3美金左右上漲至3.34美金/百萬(wàn)英熱,同時(shí),廉價(jià)PRB煤正逐步替代APP煤,電廠購(gòu)買(mǎi)的綜合煤價(jià)將呈下降趨勢(shì),預(yù)計(jì)13年天然氣發(fā)電相比煤電的燃料成本優(yōu)勢(shì)將消失,隨著煤炭需求恢復(fù)和煤礦產(chǎn)能縮減,美國(guó)未來(lái)幾年煤炭產(chǎn)銷(xiāo)將基本平衡,出口量不會(huì)大規(guī)模增長(zhǎng)。

　　美煤大規(guī)模出口中國(guó)并不現(xiàn)實(shí)。從經(jīng)濟(jì)角度測(cè)算,只有美國(guó)西部PRB煤從西部、南部港口出口至中國(guó)才具備價(jià)格優(yōu)勢(shì);美國(guó)中東部地區(qū)煤價(jià)高,且海運(yùn)費(fèi)高,出口中國(guó)并不經(jīng)濟(jì)。但是距離亞洲最近的西部港口目前只有500萬(wàn)短噸能力,11年出口量已飽和,擴(kuò)建煤碼頭和配套鐵路當(dāng)?shù)丨h(huán)保壓力極大,目前看項(xiàng)目獲批概率極低。美國(guó)南部港口是美國(guó)煤炭出口亞洲的次優(yōu)選擇,但目前也均處于飽和狀態(tài),港口擴(kuò)建也同樣受阻。另外,PRB煤水分高、熱值較低;黃鐵礦等物質(zhì)含量較高,容易導(dǎo)致?tīng)t渣多,燃燒不完全;同時(shí),煙道氣溫度高,熱損耗較大,所以我國(guó)沿海電廠未必吃得消。

　　中國(guó)頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)任重道遠(yuǎn),以煤為主依然不可改變。中國(guó)頁(yè)巖氣還不具備大規(guī)模開(kāi)發(fā)的條件,15年規(guī)劃產(chǎn)量65億方,20年力爭(zhēng)達(dá)到600-1000億方,實(shí)現(xiàn)難度并不小。頁(yè)巖氣分布地質(zhì)條件、開(kāi)采條件等都是我國(guó)目前發(fā)展頁(yè)巖氣所必須攻克的難題。另外,在頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)潛力較大的四川,人口密度高達(dá)426個(gè)居民/平方英里。我國(guó)水資源分布不均,華北和西北地區(qū)缺水,這也使得水力壓裂必將遇到一定的瓶頸。我們預(yù)計(jì)15年中國(guó)煤炭一次能源消費(fèi)占比67%,20年依然可達(dá)64%,煤炭主導(dǎo)地位短期難以撼動(dòng)。

　　l00-05年美國(guó)煤炭產(chǎn)業(yè)15%左右ROE水平對(duì)中國(guó)未來(lái)幾年具有借鑒意義,推算中國(guó)煤炭板塊未來(lái)合理估值中樞13.3倍。中國(guó)短期內(nèi)無(wú)法擺脫以煤為主的大局面,頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)還需要時(shí)間;同時(shí),我們也認(rèn)為中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型05-08年的高投資拉動(dòng)時(shí)代也很難再?gòu)?fù)制,所以我們傾向于認(rèn)為00-05年這個(gè)時(shí)間段美國(guó)煤炭企業(yè)的ROE水平也許對(duì)中國(guó)未來(lái)幾年最具參考意義:10-20%之間波動(dòng)。未來(lái)幾年無(wú)論從頁(yè)巖氣的沖擊程度還是整體煤炭需求增速來(lái)判斷,中國(guó)的估值水平都應(yīng)高于美國(guó)。按照2倍PB和15%左右的ROE推算,我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)煤炭板塊合理估值水平在13.3倍左右。當(dāng)前國(guó)內(nèi)煤炭板塊根據(jù)中報(bào)業(yè)績(jī)調(diào)整過(guò)后平均估值水平14倍左右,但是我們認(rèn)為9月份焦煤和無(wú)煙煤價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)仍存,三季報(bào)業(yè)績(jī)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不可小視,建議從內(nèi)生成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)確定性角度選擇動(dòng)力煤品種:國(guó)投、神華、山煤、大有。

    來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)