雖然政策托底的預(yù)期對(duì)焦炭?jī)r(jià)格具有一定支撐作用，但是產(chǎn)能過(guò)剩背景下，任何需求刺激和預(yù)期拉動(dòng)的上漲都僅是一波反彈。這是大的背景。短期來(lái)看，房屋銷售面積增速連續(xù)數(shù)月回落，預(yù)示著未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)工面積增速還將繼續(xù)回落。中央高層一再表決心要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革，這樣基建投資力度也不會(huì)很大。我們預(yù)計(jì)后期焦炭和螺紋鋼價(jià)格反彈空間非常有限，延續(xù)震蕩回落態(tài)勢(shì)的概率較大。
　一、煤焦鋼的潛在投資需求支撐依舊存在
　2013年以來(lái)，投資對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)逐漸攀升，從一季度的30.3%，增加至二季度的53.9%，再增加至三季度的55.8%。可見(jiàn)，投資對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越關(guān)鍵。中央高層設(shè)定了經(jīng)濟(jì)增速的下限，多次表述大概在7%至7.2%區(qū)間。美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度還比較弱，具有一定的不確定性，這決定中國(guó)的凈出口增速依舊存在較大的不確定性，而短期內(nèi)消費(fèi)的增速也難有較大變動(dòng)。一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落較快，中央高層唯一可以使用的工具基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。
　1999年以來(lái)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資（包括房地產(chǎn)投資）增速與粗鋼產(chǎn)量、焦炭產(chǎn)量增速保持著良好的正相關(guān)性。這主要是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資需要使用大量的鋼材，進(jìn)而影響粗鋼的上游—焦炭和焦煤。
　上述的邏輯線條決定了煤焦鋼不會(huì)在前期低點(diǎn)之下出現(xiàn)持續(xù)性的大幅下跌。因?yàn)槊航逛搩r(jià)格崩盤(pán)必然意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了硬著陸，而這不是中央高層所能接受的。煤焦鋼價(jià)格已經(jīng)跌至前期低點(diǎn)附近，煤焦鋼價(jià)格再度持續(xù)性大幅下挫的概率已經(jīng)降低，最差的情況下，煤焦鋼價(jià)格也不會(huì)在前期低點(diǎn)以下的區(qū)間持續(xù)運(yùn)行很長(zhǎng)時(shí)間，但是上述邏輯并不能推動(dòng)煤焦鋼價(jià)格上行。上述論述是為了說(shuō)明煤焦鋼價(jià)格呈現(xiàn)震蕩回落的原因之一，為什么會(huì)向上折騰。而下一小節(jié)論述主要為了說(shuō)明煤焦鋼價(jià)格回落的原因。
　二、產(chǎn)能過(guò)剩背景下，需求刺激與預(yù)期拉動(dòng)的行情難有持續(xù)性
　工信部的數(shù)據(jù)顯示，2010年粗鋼產(chǎn)能利用率為82%，2011年為80.46%，2012年為72%。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)明顯的過(guò)剩。2012年底一波城鎮(zhèn)化預(yù)期拉高了螺紋鋼、焦炭和焦煤的價(jià)格。螺紋鋼產(chǎn)量開(kāi)始增加，迅速滿足了市場(chǎng)的需求，并且期貨較現(xiàn)貨升水過(guò)多，最終導(dǎo)致了螺紋鋼價(jià)格的回調(diào)。經(jīng)過(guò)三年來(lái)的觀察，我們發(fā)現(xiàn)任何需求刺激和預(yù)期拉動(dòng)的行情都缺乏持續(xù)性。主要的理論邏輯是：價(jià)格上漲就意味著鋼鐵企業(yè)能夠獲得更多利潤(rùn)，他們將提高開(kāi)工率，滿足市場(chǎng)的需求。但是預(yù)期過(guò)后或者需求刺激過(guò)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和投機(jī)性需求下滑，而供應(yīng)調(diào)整又比較緩慢，導(dǎo)致了供大于求。螺紋鋼價(jià)格就開(kāi)始大幅回落。
　此外，自焦炭期貨價(jià)格上市以來(lái)，焦炭主力合約價(jià)格與螺紋鋼主力合約價(jià)格的相關(guān)性很高。焦煤主力合約價(jià)格與焦炭主力合約期價(jià)格運(yùn)行的方向基本上一致，僅是波動(dòng)的幅度焦炭比焦煤更大。這在一定程度上說(shuō)明，焦煤、焦炭和螺紋鋼的價(jià)格是由共性因素決定的，并且從2011年焦炭期貨上市至今，這些共性因素對(duì)煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的影響還在持續(xù)。因此，我們分析焦煤和焦炭期貨價(jià)格的運(yùn)行必須要了解這些共性因素，判定了其中任何一個(gè)品種價(jià)格中長(zhǎng)期運(yùn)行方向，也就判定了其他兩個(gè)品種中長(zhǎng)期運(yùn)行方向。
　鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能遠(yuǎn)未完成，中央高層意圖又在于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的供需矛盾還將持續(xù)很久一段時(shí)間�？梢哉f(shuō)，在煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈去產(chǎn)能完成前，煤焦鋼價(jià)格根本不具備牛市基礎(chǔ)，任何一次政策刺激僅僅是延緩了去產(chǎn)能的過(guò)程，也僅僅會(huì)促使價(jià)格出現(xiàn)一波反彈而已。這樣看來(lái)，之后任何一波煤焦鋼價(jià)格的上漲都是反彈，而不是反轉(zhuǎn)。下面我們分析一下短周期的因素，主要是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。
　三、房地產(chǎn)市場(chǎng)將回落，基建投資力度平穩(wěn)
　中國(guó)煤焦鋼的下游主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。二手房交易稅政策刺激了2013年初房屋銷售同比增速大幅反彈，但是限購(gòu)限貸政策至今并未放松，之后房地產(chǎn)銷售面積增速持續(xù)回落。這預(yù)示著未來(lái)新開(kāi)工面積增速還將繼續(xù)回落。在調(diào)結(jié)構(gòu)為核心的背景下，中央政府也不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資計(jì)劃，因?yàn)檫^(guò)高的增速不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這樣看來(lái)，未來(lái)幾個(gè)月基建投資力度即使增加也是為了對(duì)沖房地產(chǎn)市場(chǎng)的回落，目的是為了維持經(jīng)濟(jì)增速在7.2%以上，保證就業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。
　1、未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)市場(chǎng)將回落
　1999年以來(lái)商品房銷售面積增速與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速基本上保持同步。2013年2月以來(lái)，兩者均緩慢回落。而商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開(kāi)工面積增速3至5個(gè)月。這意味著未來(lái)幾個(gè)月商品房新開(kāi)工面積增速回落將是大概率事件。新開(kāi)工面積與施工面積基本上保持同步。新開(kāi)工面積的回落預(yù)示著施工面積也將回落，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)在未來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)回落將是大概率事件。
　2012年7月至2013年2月，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速?gòu)?5.4%反彈至22.8%，之后震蕩回落，10月份累計(jì)同比增速已經(jīng)回落至年內(nèi)最低點(diǎn)19.2%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速回落的趨勢(shì)至今沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲（房?jī)r(jià)上漲主要是因?yàn)橥恋毓��?yīng)減少，我們已在第一階段報(bào)告中詳細(xì)論述過(guò)此問(wèn)題，這里不再贅述）的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策難以放松，限購(gòu)限貸還將持續(xù)。這樣來(lái)看，未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)市場(chǎng)的回落將繼續(xù)壓制螺紋鋼的終端需求。
　2、基礎(chǔ)設(shè)施投資不會(huì)很強(qiáng)，但也不會(huì)弱
　雖然三中全會(huì)的公報(bào)不及市場(chǎng)預(yù)期，尤其是針對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的表述。但是有一點(diǎn)是可以確定的是—這一屆政府的核心還是經(jīng)濟(jì)體制改革和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在這樣一個(gè)大的背景下，中央高層不需要維持經(jīng)濟(jì)的高增速（8%以上），而僅僅是維持7%以上的增速即可，并且保持7%以上的增速也僅僅是為了保證就業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。習(xí)近平一再?gòu)?qiáng)調(diào)不能唯GDP來(lái)考核地方官員。
　2013年8月、9月和10月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速分別為24.74%，24.21%和23.14%，略有回落，但依舊位于歷史中高水平。這種態(tài)勢(shì)充分反映了中央高層的意圖，即不加大力度刺激，但是要維持一定力度，防止經(jīng)濟(jì)失速，以免造成不必要的異常經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
　2013年7月，市場(chǎng)普遍擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)失去控制，中央高層立即表態(tài)要維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。當(dāng)時(shí)，螺紋鋼主力合約價(jià)格為3500元/噸左右，焦炭主力合約價(jià)格為1430元/噸左右。這意味著一旦螺紋鋼和焦炭?jī)r(jià)格達(dá)到6月末和7月初的水平，就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能跌破7%的目標(biāo)，中央高層出臺(tái)一定規(guī)模刺激計(jì)劃的概率加大。這種內(nèi)生性的政策決定了煤焦鋼價(jià)格在前期低點(diǎn)之下不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期地持續(xù)性回落，一旦觸及中央高層設(shè)定的底線，政策預(yù)期本身就會(huì)促使煤焦鋼價(jià)格反彈。從這個(gè)點(diǎn)來(lái)看，煤焦鋼價(jià)格的下行空間較為有限，不具備持續(xù)性大幅下挫的基本面邏輯。
　3、小結(jié)
　房屋銷售面積累計(jì)同比增速已經(jīng)回落數(shù)月，這意味著未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)市場(chǎng)還將繼續(xù)回落，尤其是新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速還將繼續(xù)回落，這將壓制煤焦鋼的下游需求。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資主要為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。只有在煤焦鋼價(jià)格跌破前期低點(diǎn)后，中央高層才會(huì)增加投資力度。僅從需求角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)回落和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資維穩(wěn)決定了煤焦鋼價(jià)格反彈高度非常有限，而維持經(jīng)濟(jì)增速在7%以上，也決定了煤焦鋼價(jià)格不會(huì)持續(xù)在前期低點(diǎn)下的區(qū)間運(yùn)行很長(zhǎng)一段時(shí)間。
　四、粗鋼產(chǎn)量增速回落，鋼價(jià)反彈難有持續(xù)性
　8月以來(lái)，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量逐漸回落，從8月的6627萬(wàn)噸，回落至9月的6542萬(wàn)噸，再回落至10月的6508萬(wàn)噸，當(dāng)月同比增速?gòu)?月的12.83%，回落至9月的10.96%，再回落至10月的9.19%。截止11月8日，國(guó)內(nèi)主要城市鋼材庫(kù)存為1369.69萬(wàn)噸，為年內(nèi)最低水平。這呈現(xiàn)了明顯的去庫(kù)存特征，即鋼材價(jià)格持續(xù)回落，并且?guī)齑娌粩嘞陆�。目前，鋼材現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，說(shuō)明階段性去庫(kù)存過(guò)程已經(jīng)基本完成，庫(kù)存較低對(duì)螺紋鋼價(jià)格有一定支撐作用。但是，房地產(chǎn)回落背景下，加上冬天不適宜基建開(kāi)工，預(yù)計(jì)螺紋鋼價(jià)格反彈高度也有限，技術(shù)性反彈后將繼續(xù)回落。
　粗鋼產(chǎn)量回落，對(duì)焦炭的需求將下降，因此對(duì)焦炭?jī)r(jià)格具有一定的壓制作用，這也是近期螺紋鋼期貨價(jià)格表現(xiàn)好于焦炭期貨價(jià)格的主要原因之一。
　總的來(lái)看，近幾個(gè)月粗鋼產(chǎn)量絕對(duì)水平有所回落，產(chǎn)量增速有所回落，主要城市鋼材庫(kù)存繼續(xù)回落。鋼材去庫(kù)存過(guò)程呈現(xiàn)階段性完成的跡象，即價(jià)格反彈與庫(kù)存繼續(xù)下滑的景象出現(xiàn)。但是，房地產(chǎn)用鋼將回落，這將壓制螺紋鋼價(jià)格的表現(xiàn)。粗鋼產(chǎn)量回落對(duì)焦炭需求具有一定負(fù)面影響，不利于焦炭?jī)r(jià)格的反彈。
　五、焦炭產(chǎn)量增速依舊較高，港口庫(kù)存處于高水平
　2013年10月焦炭產(chǎn)量為4026.31萬(wàn)噸，9月產(chǎn)量為4029.21萬(wàn)噸，8月產(chǎn)量為3920萬(wàn)噸。其中9月同比增速較高，為14.57%；10月增速有所下降，為9.18%，略低于粗鋼產(chǎn)量同比增速9.19%。10月焦炭產(chǎn)量累計(jì)同比增速為8.18%，10月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比增速為8.27%，兩者相差無(wú)幾。兩者的產(chǎn)量增速基本保持一致，這樣的話螺紋鋼價(jià)格能夠較為順利的傳導(dǎo)至焦炭的價(jià)格。螺紋鋼價(jià)格和焦炭?jī)r(jià)格不會(huì)出現(xiàn)月度級(jí)別的背離，最多也就是出現(xiàn)漲跌幅的差異。從歷史上來(lái)看，兩者之間周線級(jí)別的價(jià)格趨勢(shì)基本保持一致。
　截止11月8日，天津港、連云港和日照港焦炭庫(kù)存為296.70萬(wàn)噸，較9月22日高點(diǎn)300.8萬(wàn)噸略有回落，但依舊處于歷史最高水平附近。這顯示焦炭供需寬松格局略有緩解，但是并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。截止11月8日，京唐港、天津港、日照港和連云港焦煤庫(kù)存為782萬(wàn)噸，連續(xù)三周攀升。可見(jiàn)，焦煤供需寬松有加強(qiáng)趨勢(shì)，反映在盤(pán)面上就是焦煤價(jià)格明顯弱于焦炭?jī)r(jià)格的表現(xiàn)。
　小結(jié)：短期庫(kù)存指標(biāo)更具有參考價(jià)值
　鑒于我們主要分析近幾周的行情，而短期內(nèi)焦煤和焦炭供應(yīng)端的調(diào)整是非常緩慢的，因此我們不需要對(duì)供應(yīng)端給予過(guò)多的關(guān)注，僅在分析長(zhǎng)周期比如跨兩個(gè)季度或者更長(zhǎng)時(shí)期的分析時(shí)才需要給予供給端充分的重視。我們關(guān)注庫(kù)存指標(biāo)的變動(dòng)，目的是從通過(guò)周度的高頻數(shù)據(jù)來(lái)分析需求的變動(dòng)，包括價(jià)格變動(dòng)預(yù)期導(dǎo)致的庫(kù)存調(diào)整行為和下游真實(shí)需求的消耗等。從焦炭和焦煤港口庫(kù)存指標(biāo)來(lái)看，焦炭當(dāng)期庫(kù)存雖有所降低，但是考慮到焦煤可以很快轉(zhuǎn)化為焦炭，因此焦炭的潛在供應(yīng)并不緊缺，可謂之寬松。以此來(lái)看，并考慮到螺紋鋼下游需求被房地產(chǎn)帶動(dòng)回落，焦炭后期的供需依舊較為寬松，不存在大幅反彈的基本面。
　六、技術(shù)分析
　從K線來(lái)看，焦炭1405合約的K線組合有點(diǎn)類似白色三兵，并且11月14日尾盤(pán)多頭減倉(cāng)，價(jià)格下行。這種K線組合出現(xiàn)后，價(jià)格回調(diào)的概率較大，并且14日縮量形成十字星，也顯示多頭上攻乏力。技術(shù)上，焦炭1405合約反彈的動(dòng)能已經(jīng)有所減弱，延續(xù)前期震蕩回落態(tài)勢(shì)的概率較大。即使繼續(xù)反彈，技術(shù)上也難以突破1630元/噸附近的壓力位。
　七、結(jié)論與投資策略
　雖然政策托底的預(yù)期對(duì)焦炭?jī)r(jià)格具有一定支撐作用，但是產(chǎn)能過(guò)剩背景下，任何需求刺激和預(yù)期拉動(dòng)的上漲都僅是一波反彈。這是大的背景。短期來(lái)看，房屋銷售面積增速連續(xù)數(shù)月回落，預(yù)示著未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)工面積增速還將繼續(xù)回落。中央高層一再表決心要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革，這樣基建投資力度也不會(huì)很大。我們預(yù)計(jì)后期焦炭和螺紋鋼價(jià)格反彈空間非常有限，延續(xù)震蕩回落態(tài)勢(shì)的概率較大。
　策略上，焦炭1405合約1590至1650元/噸區(qū)間逢高做空，關(guān)注1680成交密集區(qū)附近的壓力。近期，重點(diǎn)關(guān)注三中全會(huì)后各個(gè)部委改革措施的出臺(tái)。關(guān)注港口焦煤和焦炭庫(kù)存的變動(dòng)。

來(lái)源：和訊網(wǎng)