8月以來，環(huán)保限產(chǎn)炒作持續(xù)發(fā)酵，江蘇、河北、山西、山東等各主產(chǎn)區(qū)陸續(xù)發(fā)布文件，疊加焦炭低庫存延續(xù)、貿(mào)易利潤窗口打開、下游高利潤支撐，焦炭上漲突破前高。

　　當(dāng)前看，環(huán)保限產(chǎn)逐步兌現(xiàn)，實際力度不及市場預(yù)期；焦炭低庫存同比處于歷史低位，警惕庫存反轉(zhuǎn)；前期貿(mào)易利潤窗口開始關(guān)閉，港口庫存累積后有拋貨風(fēng)險。短期來看，焦炭漲勢暫緩，且出現(xiàn)回調(diào)跡象，建議多單減持。中長期，限產(chǎn)力度將逐步趨強，環(huán)保、行政去產(chǎn)能改善行業(yè)格局，預(yù)期供需仍將維持偏緊格局，多頭配置為主。

　　警惕庫存反轉(zhuǎn)

　　港口庫存端，前期港口、出廠價格倒掛逆轉(zhuǎn)后，貿(mào)易利潤窗口打開，貿(mào)易商補庫積極，表現(xiàn)為庫存明顯累積，目前四港庫存為322萬噸，整體處于高位。而隨著近期盤面下跌，產(chǎn)地焦炭到港逐步倒掛，貿(mào)易商高位接貨明顯謹慎，出貨情緒開始累積。若盤面繼續(xù)回調(diào)，補庫驅(qū)動減弱，港口壓力將逐步傳導(dǎo)至焦企。

　　焦企庫存端，鋼聯(lián)口徑為15.9萬噸，同比處于歷史低位。究其原因主要是：一方面，下游鋼廠利潤再度沖高，焦炭庫存偏低的情況下，雖然有環(huán)保限產(chǎn)擾動，但當(dāng)前補庫驅(qū)動不差；另一方面，前期貿(mào)易商補庫積極，庫存向下游轉(zhuǎn)移；此外，焦企直發(fā)鋼廠量增加，訂單模式導(dǎo)致焦炭生產(chǎn)出來后就直接發(fā)往鋼廠，這也反應(yīng)了下游需求良好。

　　目前來看，焦企焦炭低庫存仍有一定的延續(xù)性，但同時也需要謹慎庫存反轉(zhuǎn)—短期下游鋼鐵限產(chǎn)以及貿(mào)易商補庫情緒的轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致焦企庫存的累積。根據(jù)統(tǒng)計該指標(biāo)和價格表現(xiàn)出極強的負相關(guān)性，焦企庫存的極低點往往也對應(yīng)價格的高點。但在鋼鐵、焦化利潤持續(xù)維持高位的背景下，焦化開工對利潤的“敏感度”下滑，焦價彈性收斂，回調(diào)幅度或有所下降。

　　短期限產(chǎn)預(yù)期差擾動

　　本輪環(huán)保限產(chǎn)公布后，“區(qū)域擴大”、“力度加強”、“以鋼定焦”等使得市場一致性預(yù)期較強，其中重點六市焦化產(chǎn)能達到0.92億噸，占比14%，藍天80市產(chǎn)能3.26億噸，占比50%，產(chǎn)能影響較大。同時，《京津冀秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》要求河北、山西省全面啟動10年以上4.3m焦?fàn)t的淘汰，河北、山東、河南省鋼鐵煉焦產(chǎn)能按照0.4比例“以鋼定焦”。

　　實際情況來看，根據(jù)調(diào)研反饋，8/20之前整體限產(chǎn)力度不及市場預(yù)期，且區(qū)域間有所分化：晉北地區(qū)由于地勢原因，限產(chǎn)壓力相對較小，甚至有部分焦企仍處于滿產(chǎn)狀態(tài)；晉南地區(qū)部分身處盆地，空氣污染壓力較大，常態(tài)限產(chǎn)20-25%。但綜合而言，整體限產(chǎn)力度仍不及市場預(yù)期，主要表現(xiàn)為焦化開工在7月持續(xù)走高后，8月基本維持在高位，目前值為77.43%，相對今年80%的高點差距并不明顯。

　　環(huán)保及產(chǎn)能優(yōu)化仍利好焦價

　　后期來看，按照山西省行動計劃要求，2018年10月1日前完成40%的焦化企業(yè)改造，2019年10月1日前現(xiàn)有焦化企業(yè)全部完成改造。當(dāng)前由于大中型焦企基本能達標(biāo)，而中小型無法達標(biāo)，因此后續(xù)限產(chǎn)重點將更趨向于中小型。同時，江蘇省此次限產(chǎn)力度極強，要求在2018年底前沿江地區(qū)和環(huán)太湖地區(qū)獨立焦化企業(yè)全部關(guān)停，其他地區(qū)獨立煉焦企業(yè)2020年前全部退出，按照該政策江蘇省2700萬噸焦化產(chǎn)能，淘汰比例達2/3。雖然后續(xù)焦企仍有投產(chǎn)計劃，但疊加冬季環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行，焦化仍將出現(xiàn)階段性供需錯配。

　　下游穩(wěn)需求高利潤持續(xù)

　　7月31日中共中央政治局會議正式定調(diào)寬信用的政策態(tài)度，去杠桿轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大基建設(shè)施領(lǐng)域補短板力度。宏觀情緒逐步改善。從實際終端需求來看，房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”模式仍在持續(xù)，房屋新開工7月同比14.4%，較6月增長2.6個PCT；資金來源看，自籌及其他資金來源同比均保持增長態(tài)勢，個人按揭及國內(nèi)貸款環(huán)比向好。微觀來看，線螺采購及全國鋼材成交雖然環(huán)比有所回落，但同比仍維持高位。

　　從鋼材利潤來看，長材和板材均維持了極高的利潤水平，對下游焦炭漲價容忍度提高，利潤傳導(dǎo)順暢，目前長材即期測算1423元/噸，板材即期測算1192元/噸。雖然限產(chǎn)對焦炭的需求有一定影響，但在焦炭基本供不應(yīng)求的情況下，鋼廠仍保持了較強的補庫意愿。隨著“金九銀十”的到來和終端趕工的持續(xù)，對焦炭需求仍有支撐。

　　綜合來看，短期焦炭庫存下行空間有限，但仍處于去庫階段；港口庫存累計后，貿(mào)易利潤窗口逐步關(guān)閉，拋壓顯現(xiàn)；焦炭回調(diào)情況下，仍需警惕庫存反轉(zhuǎn)。中長期看，環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)，產(chǎn)能優(yōu)化仍利好焦價；下游終端需求未有明顯轉(zhuǎn)弱跡象，鋼材高利潤傳導(dǎo)順暢提高對焦炭容忍度，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注階段性供需錯配帶來的多頭行情。